这是一场特别的战争，多空双方不但要像以往一样研判市场，同时要花更多精力钻研这场战争的游戏规则。因为战争的焦点是一只分级基金，分级基金是国内首创，无海外经验可供借鉴，同时分级基金“到点折算”也是首次触发，在游戏规则上的任何疏忽，都会导致满盘皆输。

      战争从7月初开始爆发，QFII、私募、券商自营、保险资管、散户等一大批参与者涌入战场，搏杀冲击，尽情彰显自己逐利的本性。

       8月30日，银华鑫利的单位净值定格在0.250元，从而宣告战争结束，以QFII为首的空方最终取得胜利。9月4日，市场以数十亿元的真金白银为空方加冕，至此战争才算告一段落。但“资本无眠”，类似的战争又在别处打响，这场注定会载入中国基金业史册的多空对决，将成为后来者的风向标。

      战争前夜

      回顾这场战争，焦点无疑是银华金利和银华鑫利，它们的母基金是银华中证等权重90指数分级基金。该基金成立于2011年3月17，合同约定，两份母基金可拆分成1份银华金利和1份银华鑫利上市交易，银华金利和银华鑫利的初始份额比例为1：1，银华金利和银华鑫利均可上市交易。银华金利的约定收益率为一年期定期存款利率+3.5%，在每个会计年度末，母基金的净资产优先分配给银华金利的本金和约定收益，剩余部分全部分配给银华鑫利。

      这一规则相当于，银华金利的持有人将钱借给银华鑫利持有人，银华鑫利在初始阶段会有2倍杠杆。如果母基金跟踪的中证等权重90指数下跌，那么银华鑫利的杠杆将逐渐增大，这也相当于给了后来者更高的杠杆来抢反弹。

      单看这一规则，如果出现极限状态，银华鑫利可能会下跌到全部资产仅够或不足以保障银华金利的本金和约定收益率，即银华鑫利的资产为0，杠杆无限大，同时会危及到风险偏好较低的银华金利持有人的资金安全。为此，银华基金公司在基金合同中设置了不定期份额折算条款。

      合同约定，当银华鑫利份额净值达到或小于0.25元时，该基金将发生不定期份额折算，又称下拆。具体来讲，下拆是指将银华金利份额净值超出银华鑫利份额净值的部分折算为母基金基础份额。同时让银华金利和银华鑫利的份额比例回归1:1，将不断放大的杠杠强制拉回2倍的初始杠杆水平。因有0.25元这一阀值点位存在，这一现象又被称为“到点折算”。

      银华中证等权重90指数分级基金的基金经理王琦介绍，之所以设计不定期份额折算机制，主要是为了避免银华鑫利份额在市场大幅下跌过程中所面临的净值归零的风险，同时可有效维持银华金利份额和银华鑫利份额的风险收益特征，保证分级机制的延续性。王琦表示，在指数持续下跌的环境下，每一份银华金利对应的银华鑫利份额净值持续下降，导致杠杆倍数扩大。而在下跌趋势中，杠杆倍数的加大进一步加速了杠杆份额净值的下跌，这就形成了一个恶性的传导机制。下拆机制的设计，就是防止这种恶性循环延续。通过下拆，银华鑫利重新恢复初始的2倍杠杆水平，避免在可能出现的持续下跌市场中出现跌幅过大现象。

      将银华鑫利份额净值达到0.25元设置为阀值，也就意味着，银华鑫利最大的杠杆倍数为5倍。当银华鑫利净值跌至0.25元时，银华基金将强制银华鑫利的投资者止损。

      对于为何将0.25元的设置为阀值的问题，王琦表示，因这一创新型产品没有先例可供借鉴，公司在考虑了投资者使用便利性、风险承受能力等因素后，做出了这样的设计。他坦言，阀值的设计是艺术而并非科学，这和股票投资者为自己设置止损线是一样的，没有一定之规。

      由于银华鑫利越跌杠杆越大的特性，2012年上半年，该基金成了众多机构抢反弹的首选工具，同时资金的追逐，使得其在二级市场多次出现溢价，给了不少股期指货参与者带来了套利良机。

      截至6月30日，高风险的银华鑫利有67.94%的份额被一向谨慎机构投资者所持有。在此过程中，大批投资者对银华鑫利的规则逐渐熟悉，虽然当时投资者仅是看好它的市场活跃度和良好的杠杆特征，但这并不妨碍这些投资者被卷入一个月以后的对决。

      2012年6到7月，市场持续低迷，上证指数月线相继跌6.19%、5.47%。接二连三的打击袭来，投资者的眼睛“红了”，大战一触即发。

多空对峙

      在这只基金成立之初，上证综指的点位近3000点，如果要触发这只基金的不定期折算，需要的跌幅令人惊惧，同时因中证等权重90指数成分股多为蓝筹，估值已处历史低位，所以基金发行时已有评论称，银华基金的这一设计触发概率极其微小，但极端的市场恰好孕育了小概率事件，银华基金的忧虑在一年以后很快成为现实。

2012年7月10日，银华基金的一份风险提示公告引起了所有人的注意。公告称，截至7月9日，银华鑫利的净值为0.378元，接近基金合同规定的不定期折算阀值0.250元，故请投资者注意风险。

      这一公告，让“到点折算”进入了大部分人的视野。在惊叹市场无情的同时，各方也看到了其中的套利良机。

      多方期盼在银华鑫利处于高倍数杠杆时，市场出现反弹，获利可爆发式增长。而空方无疑希望到点折算发生，这样就可以将高于银华鑫利的份额提前兑现，相当于在极短的时间内，获得不菲的收益率。

      实际上如果银华基金公司不是产品设计者，而是一个市场参与者，他们很可能站在空头的一方。因为多种迹象表明，他们对银华鑫利的持有人更为担忧。

      在7月前，银华基金开通了客服专线，专门来回答关于不定期折算的问题，随后在官方网站开辟专门的频道，向投资者解析交易规则。

      自7月以来，银华基金连发9次风险提示公告。王琦解释称，目的是向该基金持有人提示可能的风险并提请投资者关注可能进行的下拆。

       腾讯财经获悉，自银华基金发布风险提示公告以后，大量的机构投资者造访银华基金，与王琦和银华基金量化投资部总监周毅一同探讨不定期份额折算的规则细节。生怕漏掉重点字句，导致投资失败。

      此时的投资者已逐渐分化，以QFII、券商自营、保险为首的机构投资者开始进场，购入银华金利，赌到点折算触发。而散户仍在加注银华鑫利，寄希望于经济大势好转、政策提振等利好。

      7月银华鑫利的成交额陡增至67.3亿元，此前银华鑫利月交易额从未超过45亿元。银华金利的交易量攀至34.8亿元，此前银华金利月成交额的峰值为21.1亿元。

      数据显示，截至6月30日，银华中证等权重90指数分级基金的仓位为90%。据知情人士透露，银华基金在2100点上方已经将仓位降到了85%，这是该基金持股仓位的下限。但这一举动，仅仅是让基金净值的下跌速度放缓，并不能阻止历史的洪流。

      决战来临

      进入8月后，厮杀日益激烈。上半年承受巨大压力的空方机构投资者急需一笔收益得到确认，让顶头上司吃一颗定心丸，同时也给自己一点信心。而多方的跌幅更是被杠杆放大，他们希望以一个漂亮的反弹挽回颓势。

      而此时银华基金使出浑身解数，启动各种渠道向银华鑫利的投资者提示，应当配置一些银华金利来对冲日益加剧的风险。显然银华鑫利的持有人未听从建议。因为此时认栽，就要承认以往的浮亏是真正的失败。

       战争在8月24日掀起高潮。8月24日，上证指数跌破2100点，同一时间银华鑫利净值跌破0.3元，距离0.25元的阀值咫尺之遥。

       8月27日，银华鑫利跌停，退路已断，此时多头想要逃跑已经悔之晚矣，当晚银华鑫利公布净值，已至0.265元。此时已可看到，银华金利的交易量创历史新高，单日成交额达3.8亿元。多空对决已经进入白热化，此时空头首领QFII尚未暴漏身份。腾讯财经获悉，UBS可能其中最大的受益者。

       8月28日，银华鑫利开盘跌停，当天上证综指涨0.85%，但银华鑫利一直在跌停板上挣扎。当日银华金利成交额突破10亿元，

       8月29日，银华鑫利跌幅超8%，多头溃散，空军信心无比坚定。

       8月30日，银华鑫利净值定格在0.25,元，阀值触发。押宝银华金利的空方高奏凯歌。

       截至6月30日，银华金利的前三位持有人分别是红塔证券、华宝信托、中意人寿，但大战过后，排位已经面目全非。腾讯财经获悉，截至8月31日，持有银华金利份额最多的是一家QFII，并很有可能是UBS；第二位是一家券商自营；第三位是一家保险资管。数据显示，半年报公布的银华金利前10大持有人中，全无QFII踪影。如今QFII独占鳌头，可见其在大战中投入的财力。

       同时，半年报显示，持有银华鑫利的三位持有人分别是光大永明人寿、合众人寿和中意人寿。不过有知情人士向腾讯财经透露，实际上，8月30日前，机构已经进行了大量的减持，即使有部分机构没有逃出，持有量已然不多。

       战火再起

       在这场战争中，银华鑫利下拆后，份额净值调整为1元，相应地持有的份额缩小，持有人的资产总额不变，但在2倍杠杆到5倍杠杆的加速下跌过程中，银华鑫利持有人的亏损可想而知。同时他们也失去了高倍杠杆搏回本的机会，因为近5倍的杠杆已经被强制拉回2倍。

       下拆后银华金利的份额净值也调整为1，将于银华鑫利对等的份额分出后，剩余部分全部按比例转换成银华90份额，原本被锁定的份额可被赎回，赎回费率0.5%，也可分拆成银华金利与银华鑫利两类份额，进行二级市场交易。等于变相缩短了锁定期，根据9月4日的公告，银华金利的持有人可以将原资产的80%，约57亿元得以提前兑现。

      9月4日10点30分，银华金利和银华鑫利在折算后复牌，申购、赎回、配对转换、转托管同时开放。复牌时以9月3日的份额净值作为9月4日银华鑫利和金利份额即时行情显示的前收盘价，分别为1.017元和1.001元。复牌后，银华鑫利一字涨停，直至收盘。银华金利跌停。

      国信证券认为，银华金利复牌后，折价在15%到20%均是合理状态。所以国信证券提示，如果折价超20%，隐含收益超8%，可做长期配置参与；若折价低于10%，可卖出获利。

      腾讯财经获悉，从银华金利出来的资金并没有离开市场的意愿。一些机构投资者表示，赎回后仍会将资金投向分级基金中，比如银华稳进和银华锐进。而没有跑出银华鑫利的部分机构投资者表态，2倍杠杆也能接受，在目前的点位水平下，愿意以2倍的杠杆等待反弹。

      还有一部分资金很可能是大战上了瘾，他们已经瞄准了新的到点折算大战。

还有一部分资金很可能是大战上了瘾，他们已经瞄准了新的分级基金大战。目前申万进取也已经步步逼近“各负盈亏”阀值，杠杆逼近11倍，中国基金史上最高的杠杆率可能会出现。追逐金钱气息的资本，显然不会放过这个良机。